资管新规系列解读 | 资管新规下信托公司的机遇与挑战-ESG跨境

前     言

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《资管新规》）于2018年4月27日正式发布。虽然《资管新规》发布后很多细节还有待于监管进一步明确，但金融机构资产管理业务未来开展的趋势及原则在本次《资管新规》中已经非常明确。

作为资产管理行业中的重要一员，信托公司应是私募领域最早扛起资产管理业务大旗的。1999年经国务院办公厅转发的中国人民银行《整顿信托投资公司方案》中，即明确提出要坚持把信托投资公司真正办成“受人之托、代人理财”，以手续费、佣金为收入的中介服务组织，严禁办理银行存款、贷款业务。2001年《信托法》施行后，国务院办公厅更发文明确，在国务院制定《信托机构管理条例》之前，人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动。由于《信托机构管理条例》一直未能出台，信托公司成为唯一的有信托之名、行信托之事的私募资产管理机构。但由于资产管理市场群雄逐鹿，野蛮生长，信托公司也始终未能独善其身，尽行信托之实。特别是由于信托公司在中国金融业著名的“坏孩子”形象，屡屡成为监管整治的目标，甚至在《信托法》之后还经历了第六次的全行业清理整顿，可谓是时运不济，命途多舛。

在《资管新规》发布后，信托公司必须重新审视自身所开展的信托业务。《资管新规》下，信托公司将有哪些机遇与挑战？如何应对这些机遇和挑战？势必将成为信托公司在现阶段开展信托业务一个全新主题。

一、信托公司的机遇

（一）行业地位的确认和监管的平等对待

信托产品虽为当前各类资产管理产品中为数不多的具有明确上位法（《信托法》）的资产管理产品（证券投资基金亦适用《信托法》），且信托业已经发展成为仅次于银行业的第二大金融产业（截至2017年末，信托业资产管理规模已达到人民币26.25万亿元），但纵观信托业近年的发展历程，其在政策及市场地位上，一直遭受着不平等的待遇。

1、在内部监管方面，“信托公司”一直是监管机构眼中的“坏孩子”。了解我国信托业发展历史的大多知道，自改革开放信托业恢复以来，我国信托业已经历了六次整顿[1]，信托业的成长之路亦是监管机关对其整顿之史。即使是在2001年10月《信托法》正式颁布、信托业务的法律关系确定后，监管部门亦未放松对信托业的监管，陆续出台了《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等一系列规定。至2007年第六次清理整顿完毕，我国信托业务初步形成了以《信托法》为上位法，以《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》（分别替代此前的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）为重要支撑的“一法两规”规范性体系。在此之后，监管部门又近乎以不低于每年发布一个关于信托公司或信托业务开展的重要性规范性文件的频率，持续对信托业务施加“紧箍咒”，以防信托偏离主道、脱离监管的约束。

就《资管新规》发布前生效的信托业务规范性文件体系来看，信托所属监管机关对其的多项监管要素要严于其他资产管理产品。如合格投资者方面，信托业务的合格投资者标准远远高于银行理财，为行业最严格的标准；部分业务的开展条件也相对苛刻，如信托公司发放房地产开发贷款一直需要满足“四三二”的要求（资本金比例后调整为按照国务院的要求确定），但其他机构此前因借助于商业银行委托贷款或者其他变相的途径，一直游离于该标准之外；2014年12月发布的《信托业保障基金管理办法》，要求信托公司开展信托业务的同时必须缴纳一定金额的信托业保障基金，更是直接导致信托公司在与其他资产管理机构竞争时丧失了竞价能力。

2、在外部监管及竞争环境方面，信托业务也在部分业务的开展上遭受着其他监管部门的歧视，如证监会曾明文规定，信托公司不得以信托资金开展上市公司定向增发业务，导致信托开展此类业务必须借助于证券公司、基金管理公司；股权层面存在信托架构的公司在申请IPO时需要拆除所有信托结构也一直是多年默认的行业规则。类似种种，都反映着信托公司在体外监管中的不平等待遇。

同时，2012年证监会发布《基金管理公司特定客户资产管理业务办法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》，赋予基金公司、证券公司可以发行资产管理产品募集资金进行投资的业务资质；且基于彼时该类机构所开展的资产管理产品并无资本计提、资金投向等方方面面的监管要求（后来证监会才陆续制定了相关规定），直接导致信托市场份额被分割出去一大部分。而且，部分机构借助于阶段性的政策红利期，大打价格战，导致信托业务出现阶段性萎缩。

本次《资管新规》出台后，将资产管理产品从监管上给予统一界定，至此信托产品作为资产管理产品的地位得以明确，与其他同类资产管理产品适用统一监管标准。可以说即是对信托公司的一次严格规范，也给了其平等发展、公平竞争的机会，必对行业未来产生深远影响。

（二）市场份额的重新洗牌

1、资金端的市场份额

受此次《资管新规》冲击最大的资产管理业务非银行理财莫属：一方面，7.37万亿元银行保本理财业务宣告终结。虽然在利率市场化的背景下，银行可在未来会发行类似于结构性存款的产品替代保本理财产品客户的需求，但基于计入表内后相关业务指标的要求，此部分的规模必然受限，且其收益率亦不可能与资产管理产品相提并论；另一方面，银行理财业务转入银行理财子公司运营后，在法人独立性上银行理财子公司已与银行脱钩，其市场认可度还有待于进一步观察，而且其公募理财产品发行资格也未必都能获得。因此，短期内银行理财资金客户外流已不可避免，该部分资金的市场份额很大一部分将在其他资产管理产品中进行重新分配。

如上文所述，《资管新规》对合格投资者的标准进行了统一，较之前的各类资产管理产品的合格投资者要求总体趋于严格，但基于信托一直遵循相对较严的标准，其在此方面所受的影响最小。从合格投资者标准角度而言，《资管新规》的规定在一定程度上对信托在资金募集方面变向利好。

2、资产端的市场份额

《资管新规》发布后，统一按照产品的募集方式作为投资资产的划分标准，不再受各类金融机构所属监管体系的影响。如上所述，基于内外部监管的限制，信托在部分类别资产的投资方面（特别是Pre-IPO及定向增发业务）无法顺利的开展，《资管新规》统一资产管理产品投资标准后，信托公司就该部分资产的投资权限将会被平等对待。

同样，在监管标准趋于统一后，原先规范性文件就信托业务的投资设定的更严格的标准，或会随着《资管新规》进行调整，或者在其他资产管理产品中比照适用。在该类资产的市场份额划分上，势必也会随着监管政策的调整而一定程度的重新划分，无疑给信托公司信托业务的开展提供了更大的市场发展空间。

（三）刚性兑付束缚的破除

虽然此前监管机关三令五申不得刚性兑付，《信托法》也从未要求信托公司作为对委托人的预期信托利益进行刚性兑付，但刚性兑付却作为信托公司经营信托业务的潜规则，一直被遵循着。究其原因，主要还是信托公司为了维持信托牌照及自身信誉的考虑。银监会曾于2004年12月10日发布《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》（银监发[2004]91号，该文已于2007年7月3日废止，以下简称“91号文”），91号文虽未要求信托公司必须进行刚性兑付，但规定了信托公司出现集合信托计划到期结束时无法按信托合同的约定向信托受益人交付信托财产情形的，其注册地银监局应即刻要求该公司停止办理新的集合资金业务，并要求其提交风险处置预案；同时规定，对连续两个到期集合信托计划的信托本金出现损失且应由信托公司承担责任的，应立即下达书面通知，暂停其集合资金信托业务资格2年，并实施严格的整改措施。众所周知，暂停集合资金业务的处罚无疑是信托公司最不能承受之重。基于该文件，信托公司后来遇到出风险的信托项目（尤其是主动管理的集合资金信托项目）时，一般都采取主动刚兑、息事宁人的原则处理。该文件虽然早已被废止，但刚性兑付的行业潜规则却一直被遵循着，未敢有人打破。

《资管新规》发布后，不仅重申了资产管理业务中由委托人自担投资风险并获得收益，且明确禁止金融机构进行刚性兑付，并反面列举了此前信托公司常用的刚兑手法。同时，对于金融机构仍采取刚性兑付的，监管部门将相应的采取惩罚措施。一改此前监管机关虽明面禁止刚兑、但实际执行时往往默认信托公司以打擦边球的方式进行刚兑的态度。可以说，《资管新规》发布后，刚性兑付的行业潜规则将被打破。对于信托公司来说，意味着此后不再完全依靠刚兑来维持自身的牌照及信誉，只要自身诚实信用、勤勉尽责，即使项目出现风险，也不用担心需要承担责任及声誉风险。

（四）募集渠道的多样化

商业银行理财业务转入其设立的银行理财子公司后，从法人独立性角度考虑，对于银行代销部门而言，银行理财子公司或其他金融机构的资产管理产品并无差异。为服务好商业银行最宝贵的客户资源，商业银行代销部门必然倾向于向客户推荐最好的资产管理产品，即使基于一些原因对自身所属的理财子公司产品予以特殊照顾，但也不可与以往同属于同一法人情形下同日而语。

对于信托公司，只要其能发挥自身优势，发行更为优质的资产管理产品，商业银行必然乐意为其代销产品，因此信托产品的募集渠道也相应的拓宽。

二、信托公司的挑战

（一）竞争机制的明确化

1、银行理财转为由银行理财子公司独立管理后，将原本主要为上下游关系的银行理财与信托转变为直接竞争关系。此前基于监管政策以及我国法律法规滞后等原因，银行理财产品在投资时往往需要借助于其他资产管理产品作为通道，一开始主要是信托，后来增加了证券公司、基金公司资产管理产品以及私募基金等等。同时，银行理财基于银行强大的信用作为后盾，其募集资金的成本远低于其他资产管理产品，致使其一直默认花费一定成本寻找通道的市场规则。正因为此，银行理财与其他资产管理产品基本保持着上下游的关系，一直未与其他资产管理产品形成直接的竞争。《资管新规》要求银行设立银行理财子公司单独发行资产管理产品进行投资，且基于避免利用通道业务监管套利的监管原则，银行理财子公司的业务资质必将基本与信托类似，进而导致银行理财子公司未来与信托公司处于同等的竞争地位。

2、随着监管政策的趋于统一，各类金融机构的资产管理产品投资范围将基本一致，信托牌照原有的优势将逐步丧失。从资产管理产品的业务范围来看，信托公司未来将同其他金融机构在同等的平台上进行竞争。

（二）收入、利润增长点的变化

1、截至2017年末，信托公司事务管理类信托业务规模约为15.65万亿元，占信托资产管理总规模的59.62%。随着监管政策的趋于统一，银行理财及其他产品的通道需求进一步缩减或消灭，信托公司的通道业务将进一步压缩，通道业务的收入、利润占比亦将逐步缩小，往后信托公司将主要依赖于主动管理的信托产品创收。对于此前主要依赖于通道业务的信托公司，或通道业务占比较大的信托公司，亟需转变业务模式，寻找新的利润增长点。

2、根据《资管新规》的规定，非标债权资产的投资需遵循监管规定的比例要求。虽然当前仅有银行理财有明确的规模限制规定，但从监管关于资产管理业务的监管逻辑设置来看，非标因具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，为避免资管业务沦为变相的信贷业务，防控影子银行风险，其他资产管理产品投资非标债权资产的比例限制估计也会进一步明确。

截至2017年末，信托资产中投资于贷款的余额规模约为8.38万亿元，占比为38.24%，其他资产类型中也存在着一定的非标债权资产，非标债权资产占比相对较高。对于信托公司，特别是此前非标债权资产规模占比较大的信托公司而言，在非标债权资产投资的规模受限的情形下，标准化产品及权益类产品的配置可能将成为信托公司信托收入来源的主要增长点，其需做好相应资产配置的准备工作，包括相应的资产研发、拓展、专业人才培养及引进、内部制度制定及完善等等。

（三）投资者教育及关系的处理

1、《资管新规》对合格投资者的标准进行了统一，限定了投资者需以自有资金认购资产管理产品份额。同时规定，金融机构需“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。因此，就信托业务而言，监管机关合格投资者的认定义务施加于信托公司。实践中，投资者（特别是非专业投资者）本身对监管规定可能并不了解，需要信托公司在产品推介过程中重点关注该类投资者的教育问题，尽最大限度确定其为合格投资者。

2、基于信托产品净值化管理的要求，信托公司需向投资者做好此调整对投资者利弊的详细分析，让投资者逐步接受净值化管理的理念。

3、刚性兑付的打破，一是投资者本身需要一个适应的过程；二是一旦产品发生不能兑付或延期兑付的情形，无论信托公司是否有责任，投资者必然首先想到的是向信托公司进行追索。信托公司未来在客户关系的处理上，必然承受着比以往更大的压力。如何在打破刚性兑付与维护投资者关系上找到一个平衡点，是信托公司面临的一大挑战。

（四）产品模式的重新构建

《资管新规》的相关规定直接影响信托业务当前的各类产品模式及交易结构：

1、净值化管理，资金池业务模式走向终结。资金池业务模式因其滚动发行、集合运作、分离定价的特征，极易转化为庞氏骗局等原因，一直是重点监管对象。但此前因监管机关一直未能明确资金池业务的定义，并考虑信托公司募集资金困难、流动性风险的实际情形，资金池业务一直未能得到彻底清理。此次《资管新规》发布后，对各类资产均要求按照净值化管理，按此执行，作为资金池核心特征之一的分离定价将不复存在，资金池业务必将在过渡期后走向终结。对此，信托公司需做好流动性风险的管理，制定出有效的资金池业务退出机制。

2、募集方式与投资类型相互挂钩，部分产品发行资金募集压力增大。《资管新规》规定投资未上市企业股权，应为私募产品（法律法规和金融管理部门另有规定除外），且为封闭式产品。对于此类产品，未来将不能采取开放式的安排，且投资者人数受限，信托公司在发行时可能面临一定的资金募集压力。

同时，期限错配受到严格限制，信托公司发行新的产品对接原产品投资的资产的模式亦将受到限制。

《资管新规》亦对信托业务的投资集中度等其他方面做了进一步的规定，在此不再一一赘述。

（五）管理能力需接受检验

《资管新规》对资产管理业务的定义，蕴含着一个很重要的市场规则，资产管理公司以后比拼的是资产管理能力，资产管理能力将取代其他因素成为金融机构开展资产管理业务的核心竞争力。

一方面，管理能力的提升有助于提高信托公司的市场地位，进而变相有利于资金的募集等环节；

另一方面，管理能力及管理责任的落实决定项目发生风险时信托公司是否需要承担责任以及责任的比例。

同时，在《资管新规》下，信托公司需摒弃此前按照通道业务或者非通道业务划分责任的理念，无论何种业务，信托公司均需履行“诚实信用、勤勉尽责”的受托人义务，当然关于“诚实信用、勤勉尽责”的标准，在不同业务项下，信托公司可根据实际情况与委托人约定相应的边界，有助于在发生争议时认定受托人的责任范围。

（六）风险项目化解路径的探索

信托投资项目也当然的存在一定不良率，且实际情况估计比市场上当前暴露的要多，只是此前信托公司为维护自身声誉，无论其有无责任或责任多少，都秉着息事宁人的原则刚兑化解。《资管新规》出台后，虽解除了信托刚兑的市场潜规则束缚，但也限制了信托公司以此条路径化解或延缓风险暴露。随着当前金融市场严监管与国内宏观经济下行的因素相叠加，未来风险项目，特别是流动性风险，会更加频繁的暴露。信托公司基于投资者关系维护的考虑，必然想早日化解该类项目风险或者给予投资者其他的补偿机制，如何构建兼具效率、合法有效的风险项目化解方案，将是信托公司未来信托业务中的一大课题。

结 语

对于信托公司而言，《资管新规》是机遇，也是挑战。总体来看，机遇大于挑战。面对机遇，信托公司不能临渊羡鱼，而应退而结网、修炼内功，把握政策及市场机遇，制定出更具竞争力的信托产品，争取更多的市场份额。面对挑战，信托公司也不能缩手缩脚，而需直面困难、果断应对，结合自身优势，制定出切实有效的预案，防范相关风险的发生。信托公司需加强自身的管理能力，提高受托人的管理意识，尽职尽责履行受托人义务，维护投资者利益，唯有如此才能降低风险的发生并更大程度的免责。

[1] 关于信托业六次整顿的历史详情可参考下述链接或相关报道：http://stock.jrj.com.cn/hotstock/2013/01/05094614905345.shtml，笔者在本文中不作详述。

钟向春   合伙人

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