如何理解今年中美利差持续扩大？-ESG跨境

2018年四季度，以10年期中国国债收益率与同期限美国国债收益率之差衡量的中美利差，一度到了0.24%的低点，当时市场上有不少中美利差是否会倒挂，即10年期中国国债收益率是否会比10年期美债收益率更低的讨论。但出乎多数人意料的是，今年1月下旬中美利差开始扩大，6月27日达到了1.25%的阶段性高点。这处于2002年以来中美利差的75%分位，也要明显高于易纲行长去年在博鳌亚洲论坛上透露的0.9%左右的 “舒适区” 。

市场这么关注中美利差，核心的原因有以下两个。一是中美利差反映了人民币资产相对于美元资产的吸引力，而外资进入的规模会直接影响市场。这一点在债券市场上体现得尤为明显，历史数据显示中美利差和境外机构持有的境内债券增减规模有着比较强的同步性，中美利差越大境外机构增持的国内债券越多。外资对人民币资产的需求多少，会直接影响各类资产的价格。

二是中美利差变化影响人民币资产相对吸引力的同时，也会通过汇率市场对国内货币政策形成扰动，间接影响资产价格。比如当中美利差被压缩到低点时，外资可能会觉得持有人民币资产的安全垫不大，会在国内市场卖掉人民币资产并兑换成美元汇出去，这个时候美元需求增加，那么人民币币值相对于美元来说是下降的。出于维护人民币汇率稳定的需要，央行可能被迫收紧货币政策，而这会利空国内的各类资产价格。

为何今年中美利差持续扩大呢?来做个拆分。中美利差从2018年11月8日的低点0.24%，走扩到2019年6月27日的阶段性高点1.25%，上升了1.01%。这段时间10年期中国国债收益率从3.48%下降到3.26%，降幅为0.22%，同期10年美债收益率从3.24%下降到2.01%，降幅高达1.23%。可见今年中美利差持续走扩，主要是因为10年期美债收益率下滑得更快。

现在问题变成了，为什么今年中美两国10年期国债收益率下滑的幅度差异如此之大。要搞清楚这个问题，需要明白中美两国的10年期国债利率是由什么决定的。答案是中美作为全球前两大经济体，各自的长期限国债利率主要由国内因素决定，包括经济趋势和货币金融环境等。

先来看制约中国10年期国债收益率下降的因素。一是经济基本面，去年年初开始市场对经济增长的悲观预期就打得很足，从避险资产和风险资产的走势看，甚至可以说是有点悲观过头了。这也是为什么今年一季度，经济基本面出现预期差，即意识到并没有大家之前想的那么差后，风险偏好上升，股票市场出现大涨，但避险资产债券面临压力。尽管4月和5月的数据显示经济仍然处于主动去库存阶段，但回落的风险整体可控，也没有超预期放缓，并不支撑10年期国债收益率大幅下降。

二是通胀预期升温，CPI同比年内的高点大概率还没有出现。今年二季度，水果涨价引起了大范围讨论，很多人调侃离“水果自由”越来越远。加之非洲猪瘟疫情根治难度很大，下半年尤其是四季度，猪肉面临着供给压力。水果和猪肉供给短缺，让市场预期今年会面临明显的通胀压力。尽管这种由食品供给短缺推动的通胀，不会导致货币政策紧缩，但经济增长放缓+通胀预期升温的“类滞胀”组合，对长端国债而言确实不够友好。

国债收益率曲线，也透露了10年期国债目前缺少坚定的配置力量。7月5日收盘时，7年期和10年期国债的收益率持平在3.22%。这意味着长端利率缺少配置盘，因为7年期国债的流动性比较差，主要是配置盘在买，如果有配置盘进场，会去买7年期的国债，因为它的性价比更高，而这会让10年期和7年期国债的期限利差为正。

再来看美国10年期国债收益率快速下降的原因。一是经济方面，由于减税对经济增长的拉动作用趋于消失，以及美国向多个国家挑起的贸易争端，对经济负反馈开始体现，今年美国经济放缓的信号越来越明确。美国供应管理协会(ISM)制造业PMI自2018年12月起就整体在放缓，最新是2019年6月的51.7，相比于去年11月的59.3下降了7.6.资金涌向债券等避险资产，股票市场出现调整。

在6月20日发布的美联储议息决议中，将经济增长由“稳健”调整为“温和”，而且认为“商业投资疲软”，并大幅下调了通胀预期。这是对此前市场认为美国经济将放缓甚至衰退预期的确认。

二是降息预期发酵。去年讨论的是2019年将加息几次，而到了今年就变成了年内是否会降息，主流的观点是2019年美联储将降息。经济增长放缓+通胀预期下降+降息预期升温，共同驱动了今年上半年美国10年期国债的牛市。

往后看，笔者认为中美利差将被压缩，这是因为中国10年期国债收益率下降空间有限，但同期限美债收益率有上升的风险。前面讨论过，除非中国经济增速出现超预期放缓，否则长端收益率下有底，笔者认为这个阻力位在3.0%。而美国方面，目前市场认为美联储7月降息的概率为100%，而且这种预期已经体现在目前各类资产的价格上，但美联储对降息的态度没有市场这么乐观，包括6月议息会议的点阵图显示联储内部对降息存在分歧、6月末鲍威尔演讲关于降息的判断偏谨慎、6月美国新增非农就业人数22.4万人远好于市场估计的16万人等。10年期美债收益率已有所超调，如果7月末美联储不降息，那么10年期美债收益率将会面临较大的反弹压力。

不过中美利差的这种收窄，更多是持续走扩后向均值的修复，预计会回到央行认可的“舒适区”附近。中美利差短期不会成为制约国内货币宽松的因素，也不会触发资本外流，因此给了人民币资产安全垫。加之外部贸易风险短期缓和，人民币汇率有支撑，年内人民币兑美元中间价破7的概率很小。国内债券牛市尚未结束，不过由于通胀预期继续存在，以及同业体系的重构，债券牛市最好的时候已经过去，收益率进一步走低的空间有限。而A股5月以来横盘震荡，市场对经济基本面、货币政策和外部贸易环境的预期已经得到充分定价，这意味着股票指数中枢进一步上移，可能需要新的催化剂。

来源：界面新闻

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